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　　在新興市場(chǎng)一片風(fēng)聲鶴唳中，中國(guó)外匯儲(chǔ)備的操盤(pán)手、首席投資官朱長(zhǎng)虹低調(diào)離職。1月29日，國(guó)家外管局予以證實(shí)。

　　朱長(zhǎng)虹的離去，標(biāo)志著中國(guó)過(guò)去四年來(lái)外匯儲(chǔ)備投資多元化戰(zhàn)略的失敗。這段歷程夾雜了紛繁的國(guó)內(nèi)外政治利益。中國(guó)央行魯莽的闖入日本國(guó)債，觸發(fā)復(fù)雜矛盾，陷入泥潭，成為最后一根稻草。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷自2007年以來(lái)的第三輪沖撞測(cè)試，來(lái)自于日本衰退及與中國(guó)的沖突。外匯儲(chǔ)備的難題只有在通關(guān)之后才可能得以真正解決。

　　朱長(zhǎng)虹之來(lái)去

　　1月29日，國(guó)家外管局發(fā)函證實(shí)：

　　“按照計(jì)劃的安排，朱長(zhǎng)虹總監(jiān)在國(guó)家外匯管理局中央外匯業(yè)務(wù)中心的工作到2014年1月底就結(jié)束。”

　　關(guān)于朱辭職的原因和去向，都沒(méi)有說(shuō)法。但這不妨礙我們從大量蛛絲馬跡中去尋找線(xiàn)索，進(jìn)而去確認(rèn)一些重大的命題。MFI之前一直對(duì)跟蹤外管局易綱的講話(huà)，一些著名的疑團(tuán)現(xiàn)在應(yīng)該得到解釋了。

　　2010年2月，朱長(zhǎng)虹辭去全球最大債券基金，“債券之王”格羅斯(Bill Gross)領(lǐng)導(dǎo)的太平洋投資管理公司(PIMCO)的職務(wù)，出任華安投資首席投資官。在香港注冊(cè)的華安投資以中國(guó)外儲(chǔ)資產(chǎn)的保值升值為職責(zé)。

　　朱長(zhǎng)虹加盟華安投資與時(shí)任中國(guó)外管局局長(zhǎng)易綱力邀密不可分。外管局原來(lái)根本沒(méi)有勝任全球策略投資的人才，據(jù)稱(chēng)從華爾街引回來(lái)人才大多是一兩年經(jīng)驗(yàn)的新手，所以總體上是老的老，小的小；2007年成立的中投拉去了為數(shù)不多的精英，之后中投與外管局之間的人才爭(zhēng)奪一直沒(méi)有停息。2008年美元大幅貶值導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備巨額浮虧，導(dǎo)致2009年6月，“土著”胡曉煉的外管局局長(zhǎng)一職被拿掉，有“海龜”背景的易綱取而代之。易綱上臺(tái)后第一件政績(jī)就是挖來(lái)了朱長(zhǎng)虹。

　　朱長(zhǎng)虹為PIMCO效力十年，只用6年時(shí)間就升至董事總經(jīng)理，在PIMCO管理政府債券、機(jī)構(gòu)債券以及衍生品部門(mén)的投資組合。易綱挖來(lái)朱長(zhǎng)虹并非是純天然。PIMCO與中國(guó)外管局一直有長(zhǎng)期的合作，不錯(cuò)的關(guān)系，在北京亦有辦事處。而且外管局之前曾投資過(guò)朱長(zhǎng)虹所管理的產(chǎn)品。

　　由于人事和業(yè)務(wù)上與華爾街一些大投行之間有千絲萬(wàn)縷的關(guān)系，所以中國(guó)外匯儲(chǔ)備的很多動(dòng)向并未能保密，這備受詬病也客觀上加大了外儲(chǔ)管理的難度，譬如，外界始終批評(píng)中國(guó)主權(quán)基金在黃金上淪為國(guó)際投行的對(duì)手盤(pán)。

　　但是，高達(dá)3萬(wàn)億美元的中國(guó)外匯儲(chǔ)備，無(wú)論如何是難以管理的。中國(guó)外匯儲(chǔ)備的資產(chǎn)，超出了美國(guó)前100大純金融機(jī)構(gòu)所管理的資產(chǎn)規(guī)�？偤�，因此沒(méi)有任何模型適用于中國(guó)外儲(chǔ)。

　　朱長(zhǎng)虹在PIMCO管理的產(chǎn)品規(guī)模方才23億美元，根本不是一個(gè)數(shù)量級(jí)。公開(kāi)資料沒(méi)有任何關(guān)于朱的投資策略、模型的信息，但是他的心理、習(xí)慣、性格、投資風(fēng)格和偏好一定為老東家PIMCO所掌握。而PIMCO與美聯(lián)儲(chǔ)之間又有著千絲萬(wàn)縷的人事和業(yè)務(wù)關(guān)系，這些都是公開(kāi)的秘密。

　　去美債化

　　再來(lái)看朱長(zhǎng)虹加盟后的動(dòng)作。

　　2010年朱上任以來(lái)最重要的變化是大幅降低了美元資產(chǎn)的配置，其核心是降低美國(guó)國(guó)債的配置比例。2009年底，美債占外匯儲(chǔ)備的比例仍達(dá)40.30%，2012年年中降到35%左右。

圖為外儲(chǔ)變化（資料圖）

　　境外媒體的報(bào)道中關(guān)于朱前期的工作有一個(gè)說(shuō)明：

　　“他在外匯局的確有番不同凡響的作為，他說(shuō)服上司對(duì)美國(guó)公司債券、產(chǎn)權(quán)及房地產(chǎn)做更多投資，而不是依賴(lài)安全保本的美國(guó)政府債券。”

　　朱長(zhǎng)虹的這一調(diào)整，可能基于對(duì)美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的判斷，顯然這個(gè)判斷是無(wú)誤的。但是上圖顯示，中國(guó)外管局的確降低了美元資產(chǎn)的比例，但是整體上并沒(méi)有明顯增加公司債和股票的配置。這意味著，外管局的調(diào)整是出于投資多元化的考慮壓縮美元資產(chǎn)，而并沒(méi)有認(rèn)可美國(guó)復(fù)蘇這一邏輯。顯然，這錯(cuò)過(guò)了一大波美好的行情，而且這為后面的危機(jī)埋下了伏筆。

　　壓縮的美元頭寸既然沒(méi)有進(jìn)入美國(guó)股票，那么到哪里去了呢？答案是黃金、歐洲和日本。

　　黃金疑團(tuán)

　　官方披露的中國(guó)黃金儲(chǔ)備，仍然停留在2009年的1054噸，僅為美國(guó)的1/8。但是2009年以來(lái)，中國(guó)事實(shí)上一直在秘密進(jìn)口黃金。

　　中國(guó)大陸由香港凈進(jìn)口黃金及國(guó)內(nèi)產(chǎn)量調(diào)節(jié)因素后，中國(guó)如今持有的黃金接近5086噸。但這不全歸央行所有。央行有多少呢？我們并不知道，但是國(guó)外的機(jī)構(gòu)卻知道。研究公司Rosland Capital LLC的資深經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)和頂級(jí)貴金屬經(jīng)濟(jì)學(xué)家Jeffrey Nichols透露說(shuō)，從2009年至2011年共買(mǎi)入654噸黃金，2012年和2013年又分別買(mǎi)入了388噸和622噸黃金，其中大部分是央行通過(guò)本國(guó)的黃金礦商和二級(jí)供應(yīng)商購(gòu)買(mǎi)的。這樣算下來(lái)，現(xiàn)在央行的黃金儲(chǔ)備已經(jīng)達(dá)到2718噸。這個(gè)數(shù)據(jù)很可能是低估的，因?yàn)橛行�馬甲可能并不為外人所知。

　　比如，最近歐美市場(chǎng)傳出央行通過(guò)摩根大通來(lái)購(gòu)買(mǎi)黃金。傳言如下，僅供參考：

　　中國(guó)人民銀行的主權(quán)財(cái)富基金通過(guò)離岸基金或外國(guó)代理商與摩根大通對(duì)接，操作購(gòu)金一事。

　　最近，摩根大通的客戶(hù)倉(cāng)庫(kù)里出現(xiàn)了很多一千克重金條，這與正常的COMEX標(biāo)準(zhǔn)不一致(按盎司記重)。這樣看來(lái)中國(guó)很有可能是這些金條的主人。

　　同時(shí)就在今年，中國(guó)復(fù)星集團(tuán)7.25億美元收購(gòu)摩根大通在紐約第一大通曼哈頓廣場(chǎng)(One Chase Manhattan Plaza)，摩根大通的一個(gè)黃金倉(cāng)庫(kù)便設(shè)立在此建筑里。這里可能是黃金向中國(guó)轉(zhuǎn)移的交接點(diǎn)之一。目前，摩根大通的客戶(hù)賬戶(hù)上約持有114萬(wàn)盎司黃金。

　　美國(guó)的黃金主要出口到三個(gè)目的地：香港、瑞士和英國(guó)。香港是中國(guó)黃金進(jìn)口的第一大轉(zhuǎn)口港，而中國(guó)進(jìn)口黃金不可避免要偽裝成民間需求，因此需要將金條切割成較小的尺寸，而這道工序是在瑞士完成的。

　　但終極意義上沒(méi)有人知道中國(guó)的儲(chǔ)備黃金到底有多少，中國(guó)央行現(xiàn)在也非常忌諱向IMF披露這一數(shù)據(jù)。折中假定有4000噸，則黃金在外匯儲(chǔ)備中的總比例從2009年的1.9%上升到4.7%左右。這對(duì)提高人民幣的國(guó)際信用有重大意義，但無(wú)疑也帶來(lái)了巨大的沖擊成本。既然央行的動(dòng)作經(jīng)常泄密，則其做多頭寸完全不能排除被做空的機(jī)會(huì)。黃金價(jià)格2011年9月的1925美元/盎司下降到目前的1250左右，假定央行集中收購(gòu)黃金集中在2011年-2013年，收購(gòu)量為2000噸，則央行的黃金儲(chǔ)備整體賬面虧損在7%-10%%之間。當(dāng)然，央行也有可能在下跌中反手做空，對(duì)沖了部分虧損，但是我們并不知道。

　　而且，黃金似乎并非是朱長(zhǎng)虹擅長(zhǎng)的領(lǐng)域，他在格羅斯手下管理的是政府債券、機(jī)構(gòu)債券以及衍生品投資組合。

　　但總體上看，黃金頭寸上的戰(zhàn)術(shù)性虧損遠(yuǎn)小于其戰(zhàn)略?xún)r(jià)值。

　　歐元援交

　　投資歐元是一個(gè)政治優(yōu)先的問(wèn)題。

　　2007年，國(guó)內(nèi)有學(xué)者經(jīng)過(guò)嚴(yán)格測(cè)算，最終得出外匯儲(chǔ)備中的歐元資產(chǎn)比例2003年前只有7.2%，隨著美元貶值，到2006年已上升到20%以上，收益率在2.3%-2.5%之間。美國(guó)次貸危機(jī)之后因美元波動(dòng)而有所反復(fù)。2010年之后，也就是朱長(zhǎng)虹掌舵之后，明顯將一部分美元頭寸換成了歐元資產(chǎn)。但是2010至2011年期間，中國(guó)機(jī)構(gòu)所購(gòu)買(mǎi)的歐元資產(chǎn)最終都是虧損的。

　　歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)后應(yīng)有所減持，但2012年2月，歐洲與中國(guó)達(dá)成援助換準(zhǔn)入的利益交換之后，中國(guó)加大了對(duì)歐洲救助基金(EFSF)和歐洲穩(wěn)定機(jī)制(ESM)的支持。到2012年6月份時(shí)，國(guó)外投行的消息是，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備已有25%進(jìn)行歐元資產(chǎn)投資。

　　因此，可以粗略估計(jì)歐元資產(chǎn)在外匯儲(chǔ)備中的占比為25%。但總體上，歐元頭寸受到的匯兌損失仍然是不小的。而且歐元頭寸中包含了一些高風(fēng)險(xiǎn)的公司債，因此備受非議。2012年對(duì)朱長(zhǎng)虹來(lái)說(shuō)是壓力巨大的一年。

　　日元：最后一根稻草

　　最杯具的是日元頭寸，日本的投資可能是壓垮朱長(zhǎng)虹的最后一根稻草。

　　由于日本國(guó)債的收益率過(guò)低(10年期國(guó)債長(zhǎng)期低于1%，而歐洲在2%以上，美國(guó)在3%以上)、流動(dòng)性差，國(guó)際投資者一般對(duì)日本基礎(chǔ)資產(chǎn)并不感冒。然而2009年年底歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)浮出水面以來(lái)，日元資產(chǎn)就成為中國(guó)投資者無(wú)選之選。

　　我們不難從2005年以來(lái)各年中國(guó)政府凈購(gòu)買(mǎi)日本國(guó)債的數(shù)據(jù)看出這一點(diǎn)。據(jù)日本財(cái)務(wù)省和央行披露的數(shù)據(jù)，2007年與2009年，中國(guó)投資者凈賣(mài)出日本國(guó)債。2005年、2006年與2008年，中國(guó)投資者凈買(mǎi)入日本國(guó)債，各年凈買(mǎi)入規(guī)模分別為2538、2091與378億日元。而僅在朱長(zhǎng)虹上任的2010年前5個(gè)月，中國(guó)投資者就凈買(mǎi)入日本國(guó)債1.28萬(wàn)億日元。

　　中國(guó)在2010年一躍成為日本國(guó)債最大的海外持有國(guó)，至2011年末持有日本國(guó)債18萬(wàn)億日元(折合1.46萬(wàn)億人民幣)，按年激增71%。

　　2012年開(kāi)始，中國(guó)連續(xù)7個(gè)月增持日本國(guó)債，日本財(cái)務(wù)省公布的國(guó)際收支報(bào)告統(tǒng)計(jì)顯示，在此期間中國(guó)累計(jì)增持額達(dá)到2.31萬(wàn)億日元。但在8、9兩月期間，中國(guó)開(kāi)始拋售日本國(guó)債，減持量接近2.8萬(wàn)億日元，此時(shí)正是日元的升值高點(diǎn)。這一個(gè)波段的操作被廣泛樹(shù)立為朱長(zhǎng)虹投資精準(zhǔn)的典型。并有專(zhuān)業(yè)人士估算，中國(guó)外管局在日本國(guó)債這宗交易上，收益率約在9%至10%。

　　但事實(shí)是，央行拋出的2.8萬(wàn)億主要是長(zhǎng)期國(guó)債，但很快又反手增持了更多的短期國(guó)債。這導(dǎo)致2012年末，中國(guó)持有的日債再增至20萬(wàn)億日元(折合1.67萬(wàn)億人民幣)，時(shí)隔一年后再次成為日本國(guó)債的最大海外持有國(guó)。約占外匯儲(chǔ)備總額的7.5%，而2009年之前，這一比例一直在3%以下。

　　中國(guó)突然沖擊日債，帶來(lái)的后果完全超越了朱長(zhǎng)虹在華爾街的想象。

　　2010年年底，中國(guó)央行持債18萬(wàn)億，而當(dāng)時(shí)日本央行受制于上限約定(日本央行一直墨守資產(chǎn)不超過(guò)貨幣的規(guī)矩)，也只持有了55萬(wàn)億左右。向來(lái)對(duì)外國(guó)投資者掌握債權(quán)十分警惕的日本朝野感到震驚和恐慌。該年9月，釣魚(yú)島風(fēng)波驟起，中日關(guān)系迅速惡化。

　　2011年年初，日本財(cái)務(wù)大臣野田佳彥稱(chēng)，“中國(guó)能夠購(gòu)買(mǎi)日本國(guó)債，而日本無(wú)法(購(gòu)買(mǎi)中國(guó)債券)，這種局面有點(diǎn)不正常。”中日磨合了一年之后達(dá)成妥協(xié)。

　　2011年對(duì)中日兩國(guó)來(lái)說(shuō)是關(guān)鍵的一年，兩國(guó)關(guān)系從2010年的釣魚(yú)島風(fēng)波后逐漸得到恢復(fù)并有所發(fā)展，雙方高層互訪(fǎng)頻繁并達(dá)成共識(shí)；兩國(guó)在經(jīng)貿(mào)領(lǐng)域交流頻繁，日本加大了對(duì)華投資力度；野田佳彥擔(dān)任首相后，日方還采取新政策推進(jìn)中日關(guān)系。為了交換利益，2011年年底，中國(guó)放開(kāi)日本認(rèn)購(gòu)100億美元中國(guó)國(guó)債。這一事件當(dāng)時(shí)顯得非常突兀。當(dāng)年，日中著手談判人民幣直接交易。對(duì)都迫切想解開(kāi)美元陷阱的中日兩國(guó)來(lái)說(shuō)，是突破性的進(jìn)展。

　　但中日“患難見(jiàn)真情”招致了美國(guó)的強(qiáng)烈不滿(mǎn)。2012年，菲律賓挑起南海事端，美國(guó)突然啟動(dòng)TPP，隨之東亞地緣政治大亂，日本右翼迅速崛起，野田政權(quán)的對(duì)華政策很快變向，并最終被更右的安倍政權(quán)取代。動(dòng)蕩的局勢(shì)讓投機(jī)資本快速離開(kāi)日本。2012年末開(kāi)始，日元迅速貶值。

　　但是日元貶值更主要的原因是，自2007年6月到2012年年初，日元兌美元累計(jì)貶值40%，災(zāi)難性的升值效應(yīng)令日本跨國(guó)企業(yè)的盈利瀕于耗光，2011年日本出現(xiàn)了31年來(lái)的高達(dá)2.49萬(wàn)億日元的貿(mào)易逆差。2012年進(jìn)一步惡化，從美國(guó)向日本匯回的美元資金流大幅萎縮，從而減少了日元需求。

　　因此，在全球資金撤出日本的時(shí)候，中國(guó)央行更像是“死多頭”。中國(guó)央行在此筆投資上的意圖顯然已經(jīng)脫離了2010年之前保值增值的軌道。作為戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備合作，也因局勢(shì)變化和安倍晉三上臺(tái)后被單方面撕毀。商務(wù)部門(mén)也試圖通過(guò)購(gòu)買(mǎi)日本資產(chǎn)推高日元匯率，適當(dāng)緩解人民幣壓力，但現(xiàn)在也破產(chǎn)了。

　　中國(guó)有關(guān)部門(mén)甚至還設(shè)想過(guò)類(lèi)似針對(duì)美國(guó)的“債券戰(zhàn)爭(zhēng)”戰(zhàn)略。2012年年中釣魚(yú)島問(wèn)題重新燃燒時(shí)，商務(wù)部國(guó)際貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作研究院研究員金柏松通過(guò)對(duì)外的《中國(guó)日?qǐng)?bào)》提出的有關(guān)解決釣魚(yú)島爭(zhēng)端的建議：中國(guó)可以通過(guò)大規(guī)模賣(mài)出日本國(guó)債，引爆日本財(cái)政危機(jī)，以達(dá)到最有效地打擊日本的目的。

　　但中國(guó)甚至還來(lái)不及把這個(gè)木馬程序?qū)懲�，就已被玩弄。中�?guó)的持有量占比方才1.8%，而90%以上的日債為日本國(guó)內(nèi)持有，這場(chǎng)債券戰(zhàn)爭(zhēng)是無(wú)法打下去的。而且，黑田東彥取代白川方明之后，日本央行迅速啟動(dòng)超級(jí)QE，自行解除了上限契約和購(gòu)買(mǎi)債券的利率底線(xiàn)，這樣中國(guó)央行拋售日債不僅泥牛入海，反而符合日元追求貶值的利益，且2012年底以來(lái)，日元已經(jīng)累計(jì)貶值30%，拋售就將形成央行的實(shí)際虧損，除非一開(kāi)始我們就將頭寸拋售一空。

　　但這顯然不可能。可以佐證的是，2013年，無(wú)論是中投的高西慶還是外管局的易綱，都不止一次的出面嚴(yán)厲譴責(zé)日本的QE，斥之為“把鄰國(guó)當(dāng)垃圾桶”。可見(jiàn)，風(fēng)險(xiǎn)敞口仍然巨大。中投雖然有5000億規(guī)模，但核心業(yè)務(wù)在戰(zhàn)略投資和另類(lèi)投資，債券頭寸總量不大，主要風(fēng)險(xiǎn)仍然在外管局一頭。

　　這樣，中國(guó)外匯儲(chǔ)備在日元問(wèn)題上陷入了一個(gè)死局，解套將極其困難。兩年間，中日關(guān)系翻覆背叛，沖突難以收拾。

　　增持日債是朱長(zhǎng)虹時(shí)代對(duì)日投資的主要方面，另一個(gè)方面是外管局還在2012年下半年開(kāi)始大幅增持日本股票，并獲利豐厚。我們很難知道其規(guī)模。

　　如果外管局的日股頭寸一直沒(méi)有了結(jié)，則2013年獲利應(yīng)相當(dāng)不錯(cuò)。但是日股上漲是以日元貶值作為主要邏輯支撐，因此2013年國(guó)際投資界盛行的策略是“做多日經(jīng)指數(shù)期貨，做空日元”。但是從外管局2012年年中的建倉(cāng)時(shí)機(jī)看，似乎并不是建立在這個(gè)預(yù)期之上。我們并不清楚中國(guó)央行是否同時(shí)做空了日元，但從高西慶和易綱憤怒的立場(chǎng)看，中國(guó)非常被動(dòng)，我們懷疑央行本無(wú)意于此也沒(méi)有對(duì)日本的背叛做準(zhǔn)備。以中日2012年達(dá)成貨幣互換的角度，似乎也沒(méi)有理由做空日元。

　　今日局面，看上去是外匯投資多元化結(jié)出的惡果，實(shí)則外儲(chǔ)黑洞的一個(gè)變種，美元陷阱是無(wú)法避免的。對(duì)此，我們之前的報(bào)告《獨(dú)木難支的央行的自贖》中做了全面分析。實(shí)踐證明，多元化投資在初期的確分散了儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)，但最終反而顧此失彼，引火燒身。朱長(zhǎng)虹的離去，意味著這個(gè)計(jì)劃無(wú)法繼續(xù)。

　　日債問(wèn)題又遠(yuǎn)非理論如此簡(jiǎn)單。它最初只是央行的投資策略問(wèn)題，后來(lái)逐漸演變成中日之間的金融安全協(xié)定，但是因?yàn)槿狈Ω鳁l線(xiàn)的統(tǒng)一協(xié)調(diào)性和卷入越來(lái)越多的政治利益，這個(gè)君子協(xié)定后來(lái)破產(chǎn)了。

　　這個(gè)過(guò)程中，朱長(zhǎng)虹的冒險(xiǎn)演變?yōu)檎�治上的冒進(jìn)，讓央行不堪重負(fù)。由于對(duì)日元的判斷被政治所嚴(yán)重干擾，日元資產(chǎn)上的收益可能并沒(méi)有保住。

　　新近組建的國(guó)安委很快將成立金融委員會(huì)，顯然有針對(duì)性。這可能顯示高層對(duì)過(guò)去3年間金融部門(mén)所發(fā)生的單邊外交有所不滿(mǎn)。既然主權(quán)財(cái)富基金納入國(guó)家安全管理序列，則國(guó)儲(chǔ)的投資哲學(xué)更非朱長(zhǎng)虹所能駕馭。因此，尋找犧牲品又是必然的。

　　泥潭中的央行和懸崖邊的日本

　　反過(guò)來(lái)講，日本在將中國(guó)央行推入泥潭的同時(shí)，也將自己推到了債務(wù)違約的懸崖邊；在黑田東彥出任日本央行行長(zhǎng)的首個(gè)貨幣政策會(huì)議上，宣布到2014年將把所持國(guó)債總量增加一倍以上，也就是說(shuō)將再發(fā)行100萬(wàn)億日元。

　　2013，日本的債務(wù)/GDP占比已達(dá)260%，則2014年將接近300%。顯然，中國(guó)的金融部門(mén)并未預(yù)料到日本敢于如此鋌而走險(xiǎn)，將主權(quán)債務(wù)置于如此一場(chǎng)浩大的賭博之中。日本人的大膽干法讓中國(guó)人的“債券戰(zhàn)爭(zhēng)”顯得小兒科。

　　日本國(guó)債市場(chǎng)看似鐵桶一個(gè)，但桶內(nèi)裝的是炸藥，來(lái)不得半點(diǎn)星火。一旦日本追求通脹失敗，真實(shí)利率飆升，皇帝的新衣將被扯下。日本的QE政策將國(guó)內(nèi)的投資者強(qiáng)制鎖定在一個(gè)極小區(qū)間的價(jià)格天花板上，一旦波動(dòng)率失控，收益率擊穿某個(gè)集體止損位，拋售將滾滾而至，繼而迅速引爆銀行間的高杠桿地雷。由于日本央行過(guò)度介入市場(chǎng)，高度坐莊，流動(dòng)性非常脆弱。如此可怕的事情，實(shí)際上2003年已經(jīng)預(yù)演過(guò)一次了。

　　通脹失敗是完全可能的。日本的通脹建立在日元的對(duì)外投資擴(kuò)張之上，如果地緣政治和外交分歧導(dǎo)致廣泛的投資壁壘和投資緊縮，則日本幾乎無(wú)路可退。這樣，我們就需要密切跟蹤TPP與RCEP的動(dòng)態(tài)。

中日之間的沖突演化，將真正考驗(yàn)中國(guó)外匯儲(chǔ)備的厚度與經(jīng)濟(jì)質(zhì)量。這并非是簡(jiǎn)單的賬面損失問(wèn)題。美國(guó)次貸危機(jī)所影響的資產(chǎn)比例高達(dá)70%，而日本所影響的外匯資產(chǎn)占比僅7.5%。但是日本發(fā)生危機(jī)帶來(lái)的外匯沖擊很可能比美國(guó)次貸危機(jī)更大，因?yàn)槿毡臼菍?shí)際上對(duì)華投資最大來(lái)源地(港、臺(tái)除外)，累計(jì)達(dá)到1000億美元左右，在中國(guó)的FDI留存利潤(rùn)也最高，留存利潤(rùn)和投資匯總保守估計(jì)應(yīng)有5000億美元，日本一些大型企業(yè)一半的利潤(rùn)均靠中國(guó)。因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)互補(bǔ)，對(duì)中國(guó)制造業(yè)的介入程度最深，這些留存利潤(rùn)是中國(guó)最重要的長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)資本之一。而美國(guó)對(duì)華投資相當(dāng)大部分為金融資本。顯然，長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)資本的抽離，與2008年比更傷筋動(dòng)骨。

　　2010年來(lái)越來(lái)越明顯的是，日本開(kāi)始較大規(guī)模轉(zhuǎn)移對(duì)華投資，2013年上半年日本對(duì)東盟投資達(dá)到對(duì)華投資2倍以上。這不僅是政治壁壘導(dǎo)致，也肇因于國(guó)內(nèi)趨高的剛性成本。我們規(guī)避這一風(fēng)險(xiǎn)的途徑是盡快談下中日韓自貿(mào)區(qū)協(xié)定(FTA)，當(dāng)然在目前局勢(shì)下并不輕松。最壞的打算，如果中日之間局勢(shì)失控，則成規(guī)模的資本流出、投資緊縮、供給缺口、產(chǎn)業(yè)衰退、杠桿壓縮就可能相繼發(fā)生。

　　倘若熬過(guò)此關(guān)，則證明中國(guó)的制造業(yè)內(nèi)生競(jìng)爭(zhēng)力和貨幣內(nèi)生能力已通過(guò)2007年來(lái)美、歐、日三輪衰退嚴(yán)酷的沖撞測(cè)試。在此基礎(chǔ)上，改變貨幣發(fā)行機(jī)制，推動(dòng)人民幣國(guó)際化，外匯儲(chǔ)備的悖論迎刃而解。

　　我們已闖過(guò)了第二輪，第三關(guān)難度系數(shù)大一點(diǎn)，值得欣慰的是，我們已走在正確的道路上。