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　　董事會(huì)的設(shè)計(jì)沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，但每一種選擇都有相應(yīng)的成本與益處。比如，聘請(qǐng)官員背景的董事或有利于企業(yè)爭(zhēng)取資源與市場(chǎng)，卻未必能創(chuàng)造股東價(jià)值，并需付出股票折價(jià)的代價(jià)；聘請(qǐng)教授為獨(dú)董可以滿足監(jiān)管要求，卻可能降低獨(dú)董的專業(yè)性，也難獲得有用的監(jiān)督建議。要甄選、配備合適的董事，企業(yè)家們需要根據(jù)企業(yè)的特點(diǎn)進(jìn)行“量體裁衣”的設(shè)計(jì)。

　　來自全世界的研究沒有發(fā)現(xiàn)上市公司董事會(huì)的規(guī)模或組成與企業(yè)的業(yè)績(jī)有直接的因果關(guān)系，但這絕非意味董事會(huì)對(duì)企業(yè)無關(guān)緊要。聰明的企業(yè)家們知道，良好的董事會(huì)設(shè)計(jì)可以反映企業(yè)家及其企業(yè)的文化特質(zhì)和經(jīng)營(yíng)理念，向投資者和利益相關(guān)者傳遞積極的信號(hào)，有利于降低公司的交易和融資成本。

　　在西方公司治理框架下，董事會(huì)的主要角色是代表股東監(jiān)督經(jīng)理層，為公司管理層提供專業(yè)咨詢。而在發(fā)展中國(guó)家包括中國(guó)，上市公司董事會(huì)的實(shí)際監(jiān)督功能一般很難發(fā)揮。但就像從穿戴打扮可看出一個(gè)人的品味與氣質(zhì)，從董事會(huì)的組成我們可得知企業(yè)的價(jià)值觀與文化。例如，董事會(huì)有高比例的家族成員，反映的是一種“家文化”；有高比例的政府官員，顯示此企業(yè)的經(jīng)營(yíng)依賴政商關(guān)系；有高比例的職業(yè)人士，則反映企業(yè)市場(chǎng)導(dǎo)向的經(jīng)營(yíng)理念。這些差異并無優(yōu)劣之分，亦即董事會(huì)的設(shè)計(jì)沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，但每一種公司治理結(jié)構(gòu)都有相應(yīng)的成本與益處，企業(yè)家們?cè)诖_定了經(jīng)營(yíng)理念與模式后，便應(yīng)量體裁衣地設(shè)置符合此理念的董事會(huì)，并考慮成本與效益。

　　官員領(lǐng)導(dǎo)與官員董事：未必創(chuàng)造股東價(jià)值，反有折價(jià)效應(yīng)

　　筆者的前博士生余瑋在論文研究中收集了所有中國(guó)上市公司董事與高層經(jīng)理人員的履歷，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)上市公司董事會(huì)中，平均有超過20%的董事為前任或現(xiàn)任政府官員，并且這一比例有逐年增加的趨勢(shì)（圖1）。另外，《投資者報(bào)》今年的一份調(diào)查顯示，有31%的民營(yíng)上市公司聘請(qǐng)了官員擔(dān)任董事或高管。

　　國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)中為什么有這么多的官員董事？一個(gè)猜測(cè)是中國(guó)目前仍處于轉(zhuǎn)軌時(shí)期，市場(chǎng)發(fā)展仍待完善，各級(jí)政府影響甚至主導(dǎo)商業(yè)資源分配，政商關(guān)系可以成為企業(yè)爭(zhēng)取資源與市場(chǎng)的重要優(yōu)勢(shì)。那么，聘用政府官員擔(dān)任企業(yè)管理層或董事，最終能否提高公司的市場(chǎng)價(jià)值？筆者數(shù)年前在美國(guó)《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)期刊》（Journal of Financial Economics）發(fā)表的一項(xiàng)研究檢視了630家地方政府控股的國(guó)有企業(yè)IPO后的市場(chǎng)表現(xiàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，首席執(zhí)行官（CEO）是前任或現(xiàn)任政府官員的上市公司，在IPO之后的3年時(shí)間里，經(jīng)調(diào)整過市場(chǎng)整體回報(bào)率后的價(jià)值損失了超過40%，而由未曾擔(dān)任政府官職的CEO領(lǐng)導(dǎo)的上市公司價(jià)值損失僅為10%（圖2）。這一發(fā)現(xiàn)強(qiáng)烈質(zhì)疑高管的官員背景最終能創(chuàng)造股東價(jià)值的說法。反倒是企業(yè)聘用政府官員需要付出股票折價(jià)的代價(jià)，因?yàn)橥顿Y人懷疑這些企業(yè)的利潤(rùn)可能被輸送到官員所代表的利益方，而非公平地與股東分享。同時(shí)我們也發(fā)現(xiàn)，由官員任領(lǐng)導(dǎo)的董事會(huì)中，通常有更高比例的官員董事，而來自其他企業(yè)或具有專業(yè)背景的董事比例則相應(yīng)較低。因此，官員領(lǐng)導(dǎo)與官員董事，會(huì)被股票投資人解讀為一種尋租文化，而他們無法分享此經(jīng)營(yíng)模式所帶來的利益。

　　圖1也顯示民營(yíng)企業(yè)中官員董事的比例與國(guó)企相近，那么，民企的市場(chǎng)價(jià)值是否因官員的參與而有所提高呢？余瑋的研究發(fā)現(xiàn)，民企的市值與管理層和董事會(huì)的官員背景沒有顯著的關(guān)系，亦即民企能以政商關(guān)系為投資人帶來超額回報(bào)是可被質(zhì)疑的說法。

　　依賴政商關(guān)系的經(jīng)營(yíng)模式也為投資人帶來額外的風(fēng)險(xiǎn)。筆者對(duì)國(guó)內(nèi)曝光的23起省部級(jí)官員貪腐案件進(jìn)行了研究，追蹤了所有高管或董事與落馬官員有關(guān)系的上市公司，并對(duì)案件曝光前后的公司股票回報(bào)率走勢(shì)進(jìn)行了分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，與貪腐官員有關(guān)聯(lián)的上市公司在案件揭發(fā)后一個(gè)月之內(nèi)的市值在調(diào)整過整體市場(chǎng)回報(bào)率后損失接近10%.

　　依賴政商關(guān)系的副作用還包括企業(yè)透明度的降低。以近日紫金礦業(yè)的污染事件為例，市場(chǎng)懷疑紫金之所以違反證監(jiān)法令、未及時(shí)披露這一投資人重視的價(jià)值敏感信息，與企業(yè)同地方官員千絲萬縷的關(guān)系有關(guān)。在事件曝光之后，該公司的政商關(guān)聯(lián)激起了各方對(duì)其公司治理的質(zhì)疑。從2009年公司年報(bào)中披露的董事會(huì)名單可見，在其7名非獨(dú)立董事中，有3名曾在政府相關(guān)部門任職，而4名獨(dú)立董事中有3名曾任政府官員，監(jiān)事會(huì)主席和其中一名監(jiān)事也都是企業(yè)所在地的前任官員。上述董事每年從公司領(lǐng)取了174萬至15萬元不等的薪酬，卻辜負(fù)了投資人對(duì)他們的信托。紫金礦業(yè)污染事件被掩蓋，董事會(huì)責(zé)無旁貸。而在此次事件曝光之后，眾多的官員董事也沒能對(duì)于公司改善公眾形象有所幫助，反而成為官商關(guān)聯(lián)的反面案例。

　　官員進(jìn)入企業(yè)是一把雙刃劍，在目前的商業(yè)環(huán)境下，利用官員的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)固然可以使企業(yè)獲得一定程度的壟斷租金，但是，隨著中國(guó)市場(chǎng)和法制水平的不斷發(fā)展，這種關(guān)系網(wǎng)絡(luò)帶來的壟斷租金越來越小。更為重要的是，企業(yè)聘用政府官員需要付出代價(jià)，包括投資人的不信任折價(jià)與相應(yīng)的高融資成本，企業(yè)家在考慮聘用官員董事時(shí)應(yīng)三思。

　　教授出任獨(dú)立董事：合規(guī)？合適？

　　董事會(huì)的另一個(gè)重要問題是其獨(dú)立性。證監(jiān)會(huì)對(duì)獨(dú)立董事有具體的規(guī)定，要求至少1/3的董事為獨(dú)立董事。隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，監(jiān)管機(jī)構(gòu)陸續(xù)出臺(tái)了眾多關(guān)于獨(dú)立董事的規(guī)章制度，對(duì)董事會(huì)獨(dú)立性的要求越來越詳盡，在去年出臺(tái)的《上海證券交易所上市公司董事選任與行為指引》中更是明文要求：“獨(dú)立董事原則上應(yīng)每年有不少于十天的時(shí)間到上市公司現(xiàn)場(chǎng)了解公司的日常經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)管理和其他規(guī)范運(yùn)作情況。”

　　僅靠制度“一刀切”的規(guī)定是否真的可以加強(qiáng)董事會(huì)的作用？我們不得而知。就1/3獨(dú)立董事比例這一規(guī)定來說，在規(guī)定出臺(tái)之后，為了滿足監(jiān)管的需要，上市公司紛紛發(fā)起獨(dú)立董事“增補(bǔ)運(yùn)動(dòng)”，而上市公司中獨(dú)立董事的比例也從2001年起有了大幅的提升（圖3）。

　　這些獨(dú)立董事的來源為何呢？在強(qiáng)制的人數(shù)規(guī)定下，企業(yè)不能根據(jù)自身需要決定聘請(qǐng)多少獨(dú)立董事，但他們可選擇聘請(qǐng)何種人士為獨(dú)董。從實(shí)際情況看，大學(xué)教授成了企業(yè)獨(dú)董的熱門人選，在2001年之后，教授擔(dān)任獨(dú)立董事的比例驟然提升（圖4）；我們2008年對(duì)民營(yíng)上市公司獨(dú)立董事的統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，這一比例達(dá)到了39%.

　　企業(yè)家聘用教授擔(dān)任獨(dú)立董事，理想上是希望借助大學(xué)教授的專業(yè)知識(shí)為企業(yè)提供有效的監(jiān)督和建議，另一方面也是希望借助大學(xué)教授的不偏立場(chǎng)來提升企業(yè)的聲譽(yù)，增強(qiáng)投資者信心。但是，大學(xué)教授對(duì)于實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)相對(duì)缺乏，能否對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)管理進(jìn)行有效的監(jiān)督與咨詢令人疑慮。同時(shí)，大部分教授獨(dú)董不但自己要承擔(dān)學(xué)術(shù)任務(wù)，很多更在學(xué)校擔(dān)任領(lǐng)導(dǎo)職務(wù)，是否有足夠精力對(duì)于上市公司進(jìn)行監(jiān)督咨詢也是個(gè)問題。我們的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在所有民營(yíng)上市公司的教授獨(dú)董中，超過10%擔(dān)任學(xué)校領(lǐng)導(dǎo)職務(wù)，超過一半擔(dān)任學(xué)院領(lǐng)導(dǎo)職務(wù)，超過1/5在各種行業(yè)協(xié)會(huì)擔(dān)任領(lǐng)導(dǎo)職務(wù)（圖5）。

　　眾多教授董事的另一個(gè)問題是公司獨(dú)立董事的專業(yè)性下降。筆者發(fā)現(xiàn)，在上市的民營(yíng)企業(yè)里，有高校教授獨(dú)董的公司中，來自會(huì)計(jì)與法律專業(yè)人士、企業(yè)管理人士的獨(dú)董比例都遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于沒有高校獨(dú)董的上市公司（圖6）。由此可見，企業(yè)為了滿足監(jiān)管要求而聘用大量教授董事，不但降低獨(dú)立董事的監(jiān)督效力，也降低了獨(dú)立董事的專業(yè)性。同時(shí)，企業(yè)希望借重教授董事良好聲譽(yù)的想法似乎也沒有實(shí)現(xiàn)。

　　現(xiàn)有獨(dú)立董事制度下的另一個(gè)重要問題是獨(dú)立董事是否真正獨(dú)立，今年曝光的江蘇三友事件反映了獨(dú)董不獨(dú)立的尷尬后果。江蘇三友今年3月披露公司在2004年6月變更了實(shí)際控制人，亦即江蘇三友由集體所有變?yōu)樽匀蝗丝毓蛇@一重大事件被隱瞞了將近6年。根據(jù)2009年江蘇三友年報(bào)的披露，一位獨(dú)立董事“主持了江蘇三友發(fā)行上市工作”，并且是公司上市時(shí)的保薦代表，而此獨(dú)董于2007年底就出任了公司的獨(dú)立董事。我們很難想象，作為保薦代表對(duì)于公司實(shí)際控制人變更這樣重大的信息會(huì)不知情，而先做保薦代表、隨后出任獨(dú)立董事這種實(shí)質(zhì)上并不獨(dú)立的獨(dú)董，實(shí)際上成為公司隱瞞重大信息的“幫兇”。同樣值得注意的是，另一位獨(dú)立董事曾擔(dān)任另一控股公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理等職務(wù)，而江蘇三友在上市時(shí)與此公司有重大的資產(chǎn)交易，并且，時(shí)任三友公司總經(jīng)理在此獨(dú)董擔(dān)任領(lǐng)導(dǎo)的三個(gè)單位有過工作經(jīng)歷。我們有理由懷疑，此獨(dú)立董事也和江蘇三友管理層有著千絲萬縷的聯(lián)系。這種實(shí)質(zhì)上不獨(dú)立的獨(dú)立董事，在面對(duì)公司的各種違規(guī)行為時(shí)無所作為，使得獨(dú)立董事形同虛設(shè)。

　　“量體裁衣”的董事會(huì)選擇

　　對(duì)于董事會(huì)設(shè)計(jì)，監(jiān)管部門有很多具體的指導(dǎo)原則，這些一刀切的原則或規(guī)定往往方便監(jiān)管，卻不一定顧及企業(yè)的個(gè)別需求。對(duì)于眾多民營(yíng)企業(yè)而言，在董事會(huì)的選聘上相比較國(guó)企受到更少的約束，在滿足合規(guī)要求的前提下，企業(yè)家有更多的自由根據(jù)自己企業(yè)的特點(diǎn)來設(shè)計(jì)董事會(huì)。

　　僅就董事會(huì)規(guī)模來說，企業(yè)應(yīng)該首先了解自己是什么性質(zhì)的企業(yè)。從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境來講，在競(jìng)爭(zhēng)程度低一些的市場(chǎng)，中大型、穩(wěn)定的公司或不涉及高度機(jī)密或?qū)ｉT知識(shí)的公司，傾向于選擇大規(guī)模的董事會(huì)。反之，在高度競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中，小型、高增長(zhǎng)或牽涉高度專門知識(shí)的公司傾向于選擇小規(guī)模的董事會(huì)。

　　對(duì)比美國(guó)零售巨頭沃爾瑪和一間地區(qū)型零售商天天低價(jià)（Cost-U-Less）的董事會(huì)結(jié)構(gòu)，可以清楚看到董事會(huì)如何反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。沃爾瑪是一間跨國(guó)零售連鎖企業(yè)，市值近2100億美元，有近210萬名雇員，業(yè)務(wù)涵蓋美國(guó)和海外市場(chǎng)，擁有成千上萬各種形式的商店和食物配送公司，它的董事會(huì)成員有15人。而天天低價(jià)市值只有1100萬美元，員工只有700人，在夏威夷及太平洋各島國(guó)開設(shè)有12個(gè)倉儲(chǔ)式量販店，董事會(huì)成員只有5人。

　　在董事會(huì)的組成上，沃爾瑪15人的龐大董事會(huì)組成非常多元化，其中4人是內(nèi)部董事，包括創(chuàng)始人山姆。沃爾頓（Sam Walton）的兩個(gè)兒子和公司的現(xiàn)任及前任CEO，其余11人全部為外部董事，其中6人來自其他知名企業(yè)，包括可口可樂的前任CEO和萬豪酒店集團(tuán)的首席運(yùn)營(yíng)官等高管人員，另外有3人是風(fēng)險(xiǎn)投資和投資銀行專家，1人是哈佛商學(xué)院的退休教授，1人曾任克里頓總統(tǒng)的內(nèi)閣成員。這一涵蓋了政治、學(xué)術(shù)、投資、實(shí)務(wù)界并以高管人士為主的董事會(huì)，無疑可以為沃爾瑪復(fù)雜的運(yùn)營(yíng)提供有效的決策幫助，同時(shí)，每位董事卓著的聲譽(yù)也使得他們會(huì)盡職地履行董事職能。與之相對(duì)比，天天低價(jià)董事會(huì)的5個(gè)成員，包括一個(gè)內(nèi)部董事（CEO）、四個(gè)外部董事，分別是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資家、一個(gè)連鎖海鮮餐館的董事長(zhǎng)、一個(gè)商務(wù)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的CEO和一個(gè)電信產(chǎn)品零售公司的首席運(yùn)營(yíng)官兼財(cái)務(wù)官。相較沃爾瑪?shù)拇笠?guī)模董事會(huì)，小規(guī)模的董事會(huì)可以提高董事會(huì)決策的效率，同時(shí)，四個(gè)外部董事各有所長(zhǎng)，每人都可以直接對(duì)公司決策的某一方面提供建議。

　　對(duì)比沃爾瑪和國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)的董事會(huì)組成可以看出，在沃爾瑪?shù)亩�事�?huì)中雖然既有教授，也有政府官員，但是，占據(jù)董事會(huì)以及外部董事大部分的管理界專業(yè)人士仍然可以保證董事會(huì)的專業(yè)性和有效性。在教授和官員董事的挑選上，沃爾瑪也在全國(guó)范圍內(nèi)選擇了具有極高社會(huì)聲望的人士，而中國(guó)的企業(yè)家們可能往往選擇企業(yè)所在地高校的教授或者政府官員。因此，究竟該如何分配專業(yè)人士、教授和官員董事的比例，對(duì)于每一類董事又該如何甄選并平衡不同選擇的利弊，是企業(yè)家們需要思考的問題，單靠監(jiān)管機(jī)構(gòu)的強(qiáng)制要求，可能無法對(duì)這一問題給出很好的答案。

　　我們需要什么樣的董事會(huì)？這個(gè)問題不僅是企業(yè)家，也是投資者、各利益相關(guān)人以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要考慮的問題。對(duì)于企業(yè)家而言，需要按照自身的特點(diǎn)來設(shè)計(jì)董事會(huì)。董事會(huì)不僅應(yīng)該是公司建立關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、滿足監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求的工具，企業(yè)家更應(yīng)該通過董事會(huì)這一重要的機(jī)構(gòu)向投資者和利益相關(guān)人有效傳遞出經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、企業(yè)價(jià)值觀等重要信息，使其可以對(duì)公司價(jià)值和發(fā)展作出合理的評(píng)價(jià)。